經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)乍現(xiàn) ——2019年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)綜述
發(fā)布時(shí)間：2019-12-17
經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)乍現(xiàn) 2019年11月PMI回升到榮枯線以上、工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，可能反映在政策刺激預(yù)期下，部分工業(yè)原料開始提前加大生產(chǎn)力度；但固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)整體仍在低位，同時(shí)通脹短期上行壓力繼續(xù)加大。12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年是全面建成小康社會(huì)和十三五規(guī)劃收官之年，要保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。我們測算全面建成小康社會(huì)2010-2020年“翻一番”需達(dá)到的增長目標(biāo)，以2019年實(shí)際GDP增速+6.2%計(jì)，2020年經(jīng)濟(jì)增速需達(dá)到約6.2%左右；按十三五規(guī)劃2016-2020給出的年均復(fù)合增速6.5%目標(biāo)算，倒算2020年經(jīng)濟(jì)增速同樣在6.2%左右。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)類滯脹壓力加大，但我們判斷穩(wěn)增長仍是明年經(jīng)濟(jì)工作重中之重，經(jīng)濟(jì)在生產(chǎn)端和需求側(cè)都面臨下行壓力，預(yù)計(jì)明年一季度將給出較為積極的對(duì)沖刺激，政策工具可能前置，拉動(dòng)基建投資增速在明年一季度就出現(xiàn)反彈；維持2020全年經(jīng)濟(jì)增速在+6.2%左右的判斷。 12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制”。我們提示，房地產(chǎn)政策重提三穩(wěn)，穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)調(diào)的是“房價(jià)不漲是前提”，通過長效管理機(jī)制促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展；在當(dāng)前因城施策的政策環(huán)境下，地方政府或根據(jù)自身情況適當(dāng)放松地產(chǎn)政策，我們認(rèn)為房價(jià)回落的城市出現(xiàn)政策放松的可能性最大；相比于今年7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，本此會(huì)議措辭適當(dāng)趨緩，當(dāng)前政策基調(diào)類似于2019年一季度，我們判斷地產(chǎn)融資最緊時(shí)刻已過。 12月13日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)宣布，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。中美對(duì)于明年均存在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的訴求，這決定了雙方能夠在貿(mào)易協(xié)定方面達(dá)成初步一致，以試圖降低貿(mào)易摩擦對(duì)兩國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。 貨幣政策端，受當(dāng)前通脹走高的約束，短期動(dòng)用價(jià)格工具可能性不大，主要看好擴(kuò)信用，我們堅(jiān)持認(rèn)為明年一季度擴(kuò)信用在“好”項(xiàng)目和類地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)力，好項(xiàng)目符合金融供給側(cè)改革金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)原則，尤其是制造業(yè)中長期貸款發(fā)力；明年年初社融可能超預(yù)期放量。 工業(yè)生產(chǎn)端，價(jià)格（PPI）和盈利拐點(diǎn)可能在今年末至2020年一季度。我們認(rèn)為企業(yè)盈利端仍在修復(fù)過程中，庫存周期有望在2020上半年切換到補(bǔ)庫階段。 > 11月社零名義同比增速8%，購物節(jié)效應(yīng)助力消費(fèi)環(huán)比修復(fù) 2019年11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增速為8.0%，前值7.2%，環(huán)比較10月數(shù)據(jù)明顯改善。1-11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義累計(jì)同比增速為8.0%。11月限額以上消費(fèi)品零售額同比增速4.4%，1-11月限額以上消費(fèi)品3.9%。結(jié)構(gòu)方面，汽車消費(fèi)仍是主要拖累項(xiàng)，11月限額以上汽車消費(fèi)額增速為-1.8%，前值-3.3%，較上月降幅收窄，仍處于底部震蕩階段，雖然預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)汽車消費(fèi)的絕對(duì)額變化不大，但隨著2020年汽車消費(fèi)基數(shù)漸低，限額以上汽車消費(fèi)增速有望逐步修復(fù)，對(duì)整體消費(fèi)的負(fù)向拉動(dòng)作用有望降低。非汽車領(lǐng)域仍表現(xiàn)較好，11月除汽車以外的消費(fèi)品零售額增速達(dá)9.1%，1-11月除汽車以外消費(fèi)品累計(jì)同比增速9.0%，均高于同期社零整體數(shù)據(jù)，其中11月限額以上的家電、紡織服裝、日用品、家具等消費(fèi)額增速分別達(dá)到9.7%、4.6%、17.5%、6.5%，高于同期1-11月的累計(jì)同比數(shù)據(jù)。 我們認(rèn)為，11月社零數(shù)據(jù)回升的主因在于購物節(jié)效應(yīng)發(fā)酵，消費(fèi)者在促銷季集中購物帶動(dòng)數(shù)據(jù)環(huán)比改善。我們?cè)?0月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)時(shí)提出“購物節(jié)效應(yīng)帶來的促銷活動(dòng)會(huì)改變居民短期的消費(fèi)意愿，居民參與促銷而主動(dòng)延遲消費(fèi)行為會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)數(shù)據(jù)錯(cuò)位，消費(fèi)后置帶來10月數(shù)據(jù)回落而11月數(shù)據(jù)改善”。當(dāng)下來看，我們發(fā)現(xiàn)，購物節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)較強(qiáng)，11月社零數(shù)據(jù)較前月環(huán)比改善0.8個(gè)百分點(diǎn)，10月糧油食品、紡服、日用品、文化辦公等大部分消費(fèi)品增速承壓，社零數(shù)據(jù)在同比和環(huán)比方面均超市場預(yù)期惡化，而11月出現(xiàn)明顯改善，11月限額以上的家電、紡織服裝、日用品、家具和化妝品等消費(fèi)額增速分別達(dá)到9.7%、4.6%、17.5%、6.5%和16.8%，均有不同程度回升。 受益于我國電子商務(wù)和網(wǎng)上購物的快速發(fā)展，作為購物節(jié)促銷主戰(zhàn)場的紡織服裝、家電等領(lǐng)域銷售數(shù)據(jù)明顯回升，購物節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。生活水平提升、消費(fèi)升級(jí)等因素使得化妝品消費(fèi)保持較高增速，1-11月限額以上累計(jì)同比達(dá)12.7%，在“李佳琦效應(yīng)、直播帶貨”等購物節(jié)效應(yīng)支撐下，11月限額以上化妝品消費(fèi)額顯著回升達(dá)到16.8%，前值6.2%。我們?cè)?0月點(diǎn)評(píng)中提示，短期豬肉價(jià)格上升帶來的結(jié)構(gòu)性通脹可能會(huì)催生一定通脹預(yù)期影響消費(fèi)，主要作用機(jī)制是提升消費(fèi)者對(duì)打折、促銷等利好的敏感性，年末購物節(jié)的促銷活動(dòng)對(duì)消費(fèi)者的吸引力提升，特別是存在消費(fèi)剛性的消費(fèi)品領(lǐng)域表現(xiàn)更強(qiáng)，11月限額以上日用品消費(fèi)增速17.5%，10月僅為12.0%，日用品消費(fèi)單月顯著上漲已有印證。 > 11月全國調(diào)查失業(yè)率5.1%，就業(yè)形勢整體穩(wěn)定 11月份，我國全國調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與10月持平，同比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.6%，均與上月持平。我們認(rèn)為，11月PMI指數(shù)顯著回升，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)改善幅度較大，建筑業(yè)維持在較高的景氣度水平，是就業(yè)形勢整體穩(wěn)定的重要支撐因素。 11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，但企業(yè)盈利情況較2018年明顯下降，全國調(diào)查失業(yè)率普遍高于去年同期0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力市場將繼續(xù)承壓。12月4日國常會(huì)指出“就業(yè)是民生之本、財(cái)富之源”，要更大力度實(shí)施就業(yè)優(yōu)先政策，要求各地出臺(tái)更多支持新增就業(yè)崗位的措施，加大力度援企穩(wěn)崗，深入推進(jìn)職業(yè)技能提升行動(dòng)，完善就業(yè)托底保障。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底”，做好穩(wěn)定就業(yè)總量、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)等工作。政府的態(tài)度再次表明穩(wěn)就業(yè)依然是現(xiàn)階段的重要任務(wù)，后續(xù)相關(guān)逆周期政策將繼續(xù)發(fā)力托底就業(yè)形勢。中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成也有利于外向型企業(yè)的就業(yè)穩(wěn)定，有利于后續(xù)就業(yè)形勢改善，總體而言實(shí)現(xiàn)5.5%的失業(yè)率目標(biāo)難度不大。 > 11月工業(yè)增加值當(dāng)月同比+6.2% 11月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比+6.2%，較10月份（+4.7%）有較明顯的反彈， 2018Q1~2019Q3，工業(yè)增加值的季度均值分別為6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%、5.6%、5%，而10-11月的工業(yè)增加值均值為+5.5%。經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)注重穩(wěn)增長，盡管我們認(rèn)為基建投資明顯發(fā)力可能要到明年一季度，但部分工業(yè)品原料和設(shè)備可能從今年四季度開始加大生產(chǎn)力度，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成了一定拉動(dòng)。11月份鋼材、水泥當(dāng)月產(chǎn)量同比均呈現(xiàn)顯著反彈；汽車當(dāng)月產(chǎn)量也實(shí)現(xiàn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。 PPI同比有望在明年一季度轉(zhuǎn)正，PPI和工業(yè)企業(yè)盈利有較強(qiáng)正相關(guān)性，工業(yè)企業(yè)利潤增速也有望在今年末至明年初同比轉(zhuǎn)正，未來企業(yè)盈利的修復(fù)或逐步提振企業(yè)生產(chǎn)信心；與PPI環(huán)比未來的主要影響因素類似，需求側(cè)的政策刺激投放力度和節(jié)奏，也是影響未來兩至三個(gè)季度工業(yè)生產(chǎn)的最主要因素。生產(chǎn)和庫存一般滯后價(jià)格和盈利拐點(diǎn)一個(gè)季度左右，我們認(rèn)為庫存周期可能在明年上半年轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，同期工業(yè)生產(chǎn)也有望出現(xiàn)較明顯的回升。 11月份，采礦業(yè)增加值同比增長5.7%，增速較10月份加快1.8個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長6.3%，加快1.7個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.7%，加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。 > 1-11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.2% 1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比+2.5%，符合我們預(yù)期；基建投資（統(tǒng)計(jì)局口徑）累計(jì)同比+4%，較前值小幅回落；地產(chǎn)投資累計(jì)同比+10.2%，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。1-11月整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.2%，符合我們預(yù)期。 去年四季度基數(shù)維持較高、企業(yè)對(duì)需求側(cè)的中長期預(yù)期暫未見明顯好轉(zhuǎn)，繼續(xù)對(duì)今年四季度制造業(yè)投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生壓力，2019全年制造業(yè)投資增速可能維持在+2.5%左右。未來制造業(yè)投資的正向邏輯，一是高技術(shù)制造業(yè)投資有望延續(xù)較快增長。1-11月高技術(shù)制造業(yè)投資增速+14.8%，國家加大對(duì)科創(chuàng)行業(yè)融資創(chuàng)投的支持力度，有望繼續(xù)對(duì)相關(guān)投資起到拉動(dòng)。第二，我們預(yù)計(jì)2020年基建投資增速上行、地產(chǎn)投資持穩(wěn)，內(nèi)需相關(guān)的政策刺激變量有望在年初就較早體現(xiàn)；同時(shí)，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，也部分緩釋了市場對(duì)外需下滑的擔(dān)憂。即使是今年投資增速下行的傳統(tǒng)制造業(yè)，行業(yè)龍頭企業(yè)的在手現(xiàn)金狀況仍不差；如需求側(cè)預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)暖，制造業(yè)（尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)，如設(shè)備、機(jī)械等行業(yè)）產(chǎn)能利用率有望回升，企業(yè)也有望小幅增大資本開支 今年基建投資呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化特征，道路投資、生態(tài)環(huán)境治理投資較為強(qiáng)勁，我們認(rèn)為主要源于中央財(cái)政支持、重點(diǎn)項(xiàng)目開工建設(shè)。而由地方政府主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)投資（主要是市政工程類）1-11月同比增速仍在零附近。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障”。我們認(rèn)為，明年財(cái)政政策的重心是提升基建，預(yù)計(jì)2020年新增專項(xiàng)債額度3萬億；日前財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)提前下達(dá)2020年部分專項(xiàng)債新增額度、并大概率在明年一季度加快發(fā)行、形成實(shí)物工作量，這一積極的變化可能會(huì)帶來基建增速的上行。 > 1-11月房地產(chǎn)投資延續(xù)較強(qiáng)韌性 1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增10.2%，增速較1-10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資5-10月基本延續(xù)了總體回落的趨勢，但回落幅度較小，全年增速預(yù)計(jì)+10%左右。我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的韌性可能不容低估，預(yù)計(jì)未來政策擴(kuò)信用的重點(diǎn)是“好”項(xiàng)目和類地產(chǎn)，保障房、老舊小區(qū)改造等主題仍會(huì)對(duì)地產(chǎn)投資形成一定支撐。同時(shí)地產(chǎn)商的主動(dòng)補(bǔ)庫存意愿也將對(duì)地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生支撐，土地購置面積累計(jì)同比的負(fù)增長持續(xù)收窄。 從銷售來看，1-11月份，商品房銷售額增長7.3%持平前值；在房地產(chǎn)加杠桿融資監(jiān)管趨嚴(yán)下，地產(chǎn)企業(yè)更依賴自有資金和銷售回款，目前來看銷售情況仍較穩(wěn)健。在施工端，1-11月新開工、施工面積同比增速較前值小幅回落，但竣工面積同比負(fù)增長延續(xù)收窄。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資去年主要靠土地費(fèi)用邊際拉動(dòng)，今年主要靠新開工邊際拉動(dòng)，明年邊際拉動(dòng)因素可能切換至竣工（由開工-施工繼續(xù)向下傳導(dǎo)）。我們對(duì)明年地產(chǎn)投資增速并不悲觀，維持2020年地產(chǎn)投資增速10%的判斷。 12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制”。我們提示，房地產(chǎn)政策重提三穩(wěn)，穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)調(diào)的是“房價(jià)不漲是前提”，通過長效管理機(jī)制促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展；在當(dāng)前因城施策的政策環(huán)境下，地方政府或根據(jù)自身情況適當(dāng)放松地產(chǎn)政策，我們認(rèn)為房價(jià)回落的城市出現(xiàn)政策放松的可能性最大；相比于今年7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，本此會(huì)議措辭適當(dāng)趨緩，當(dāng)前政策基調(diào)類似于2019年一季度，我們判斷地產(chǎn)融資最緊時(shí)刻已過。
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